Trong một hiện tượng đáng chú ý trên thị trường tài chính châu Âu, Chính phủ Hy Lạp hiện đang phải trả lãi suất thấp hơn so với Chính phủ Pháp khi phát hành trái phiếu để vay nợ, dù gánh nặng nợ công của nước này vẫn lớn hơn so với Pháp...

Đây là một sự thay đổi đáng kể so với những gì đã diễn ra cách đây hơn một thập kỷ, khi Hy Lạp gần như bị loại khỏi thị trường vay vốn truyền thống do lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của nước này lên tới gần 40% vào tháng 3/2012, thời điểm căng thẳng của cuộc khủng hoảng nợ công. Thậm chí, ở mức lãi suất như vậy, hầu như không có nhà đầu tư nào chịu mua trái phiếu chính phủ Hy Lạp. Trong khi đó, Chính phủ Pháp tại cùng thời điểm chỉ phải trả lãi suất dưới 3% cho trái phiếu cùng kỳ hạn.

Hiện tại, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Pháp đang ở vùng 4,5%, trong khi Hy Lạp chỉ phải trả khoảng 4,3%. Chênh lệch này cho thấy các nhà đầu tư hiện đang yêu cầu mức lãi suất cao hơn khi cho Paris vay tiền so với Athens, mặc dù khoảng cách này không lớn nhưng mang ý nghĩa sâu sắc - theo trang Euronews.

NHỮNG YẾU TỐ NHÀ ĐẦU TƯ QUAN TÂM HIỆN NAY

So với quy mô nền kinh tế, mức nợ công của Hy Lạp vẫn lớn hơn so với hầu hết các quốc gia khác ở châu Âu, nhưng nền kinh tế Pháp lại lớn hơn gấp 10 lần, giàu có hơn và đa dạng hơn nhiều. Về mặt lý thuyết, chênh lệch lợi suất như vậy giữa trái phiếu chính phủ Pháp và Hy Lạp là không hợp lý. Nhưng khi xem xét kỹ hơn, có thể thấy các nhà đầu tư trái phiếu đã ngừng coi quy mô nợ là yếu tố duy nhất quyết định.

Hiện nay, các nhà đầu tư quan tâm đến hướng đi của nợ, tần suất cần đảo nợ và liệu một chính phủ có đủ năng lực chính trị để kiểm soát nợ công hay không. Trên cả ba phương diện này, Hy Lạp và Pháp đang có những diễn biến trái ngược.

Tính đến cuối quý 1 năm nay, nợ công của Hy Lạp đứng ở mức 143,5% so với tổng sản phẩm trong nước (GDP) hàng năm, trong khi con số này ở Pháp là 117,6%. Tuy nhiên, trong 12 tháng trước đó, tỷ lệ nợ công trên GDP của Hy Lạp đã giảm 9,4 điểm phần trăm, còn của Pháp lại tăng khoảng 4 điểm phần trăm.

Ủy ban châu Âu (EC) dự báo tỷ lệ nợ công so với GDP của Hy Lạp sẽ tiếp tục giảm, từ 146,1% vào năm 2025 xuống còn 134,4% vào năm 2027. Ngược lại, tỷ lệ nợ công của Pháp được dự báo sẽ vượt qua 120% GDP trong cùng khoảng thời gian.

Bức tranh ngân sách càng cho thấy rõ sự khác biệt. Hy Lạp đã kết thúc năm 2025 với thặng dư ngân sách tương đương 1,7% GDP và dự kiến sẽ duy trì trạng thái thặng dư đến hết năm 2027. Trong khi đó, Pháp đã ghi nhận thâm hụt ngân sách 5,1%, một trong những mức cao nhất trong Liên minh châu Âu (EU), và tình hình năm nay đang trở nên tồi tệ hơn.

Hôm 11/9, Bộ trưởng Tài chính Pháp Roland Lescure đã cắt giảm một nửa dự báo của Chính phủ về tăng trưởng kinh tế năm 2026 xuống còn 0,5% và từ bỏ mục tiêu thâm hụt 5% mà ngân sách chính phủ đã được xây dựng dựa trên mức dự báo tăng trưởng ban đầu. Văn phòng thống kê Pháp INSEE thậm chí còn bi quan hơn, dự báo mức tăng trưởng chỉ đạt 0,4%, và cho rằng Pháp sẽ là nền kinh tế lớn duy nhất giảm tốc trong năm nay. Trong khi Hy Lạp đó, Hy Lạp đang có tốc độ tăng trưởng kinh tế hàng năm đạt gần 2%.

Không phải tất cả các khoản nợ chính phủ đều có cùng tính chất, và nợ của Hy Lạp có những đặc điểm đặc biệt. Phần lớn nợ của Hy Lạp đến từ các gói cứu trợ, có nghĩa là nước này nợ các cơ quan công quyền châu Âu thay vì các nhà quản lý quỹ - những nhà đầu tư có thể xả hàng trái phiếu chính phủ khi có tin xấu.

Các khoản vay này có thời hạn dài với lãi suất ưu đãi. Cơ quan Quản lý nợ công Hy Lạp cho biết thời hạn trung bình của các khoản nợ công của nước này là trên 18 năm và lãi suất hàng năm tính tài thời điểm cuối tháng 6 là 1,94%. Gần như toàn bộ nợ công của Hy Lạp đều có lãi suất cố định.

Có thể hình dung Hy Lạp giống như một hộ gia đình đã chốt được một khoản vay thế chấp nhà với mức lãi suất cố khi lãi suất còn thấp và thời hạn vay rất dài. Với khoản vay đó, dù lãi suất trên thị trường có biến động ra sao, số tiền phải thanh toán hàng tháng không thay đổi. Pháp không có sự bảo vệ lãi suất cố định dài hạn như vậy.

PHÁP CÓ THỂ TRỞ THÀNH HY LẠP THỨ HAI?

Các lô trái phiếu chính phủ Pháp được phát hành trong thời kỳ lãi suất gần bằng 0 đang dần đáo hạn và cần được đảo nợ bằng các khoản vay với lãi suất ở thời điểm hiện tại. Theo dự báo, tiền lãi nợ công của Pháp sẽ lên tới con số 65 tỷ euro trong năm nay, cao hơn khoảng 4,5 tỷ euro so với kế hoạch ngân sách, khiến tiền trả lãi trở thành khoản chi lớn nhất của Chính phủ Pháp.

Cơ quan kiểm toán nhà nước Pháp Cour des Comptes đã cảnh báo rằng đến năm 2029, số tiền lãi nợ công có thể lên tới gần 100 tỷ euro. Các nhà kinh tế gọi cơ chế này là "quả cầu tuyết". Một khi lãi vay tăng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế, nợ sẽ tự động tăng trừ khi nhà nước có thặng dư ngân sách trước khi trả lãi. Tổ chức Hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) đã cảnh báo rằng nếu không có thay đổi chính sách, đến năm 2050, nợ công của Pháp có thể lên tới mức khoảng 200% GDP.

Về nguồn cung trái phiếu, Pháp có kế hoạch phát hành 310 tỷ euro trái phiếu trung và dài hạn trong năm 2026, sau khi trừ đi các khoản mua lại. Trong khi đó, Hy Lạp chỉ có kế hoạch phát hành khoảng 8 tỷ euro trái phiếu trong năm nay và đang trả trước khoảng 13 tỷ euro, nhờ sự hậu thuẫn bởi dự trữ tiền mặt gần 40 tỷ euro.

Theo lẽ tự nhiên, một nền kinh tế lớn sẽ vay những khoản lớn hơn, nhưng thị trường vẫn phải hấp thụ những khoản vay đó qua từng phiên đấu giá trái phiếu, và thị trường quyết định mức giá để hấp thụ.

Rủi ro chính trị cũng đã thay đổi địa chỉ, và xếp hạng tín nhiệm phản ánh sự đảo ngược này. Hy Lạp - quốc gia đã có mức điểm tín nhiệm dưới hạng khuyến nghị đầu tư trong phần lớn thời gian của thập kỷ trước - hiện đã đạt được định hạng khuyến nghị đầu tư của tất cả các tổ chức đánh giá tín nhiệm lớn. S&P Global và Fitch xếp hạng Hy Lạp ở mức BBB, trong khi Moody's xếp hạng Baa3. Cả ba tổ chức đều dành cho xếp hạng tín nhiệm của Hy Lạp triển vọng ổn định, trong khi một số tổ chức xếp hạng tín nhiệm nhỏ hơn đặt triển vọng tích cực.

Pháp vẫn được xếp hạng cao hơn, nhưng hướng đi đã thay đổi. S&P và Fitch hiện xếp hạng Pháp ở mức A+. Moody's xếp hạng Pháp ở mức Aa3, với triển vọng tiêu cực. Các cơ quan xếp hạng không cho rằng rằng Pháp đang gần đến mức vỡ nợ, mà mối quan tâm chủ yếu là tình trạng thâm hụt lớn lặp đi lặp lại, tăng trưởng kinh tế chậm và sự đồng thuận chính trị hạn chế về cách giảm chi tiêu công hoặc tăng thu ngân sách.

Quốc hội có mức độ phân mảnh cao của Pháp đã làm cho nhiệm vụ này trở nên khó khăn hơn. Cuộc bầu cử tổng thống vào mùa xuân tới cũng đặt ra một lớp bất định khác.

Tuy nhiên, không ai cho rằng Pháp đang trở thành một Hy Lạp thứ hai. Paris vẫn có thị trường trái phiếu sâu rộng, lượng tiền tiết kiệm nội địa lớn, và nguồn thu ngân sách từ thuế mà Athens chỉ có thể ghen tị vào thời điểm năm 2012, cộng thêm vị thế tín dụng của Pháp vẫn cao hơn nhiều bậc so với Hy Lạp.

Vấn đề nằm ở sự thay đổi trong những gì mà các nhà đầu tư đánh giá cao. Nợ giảm, thặng dư ngân sách và lịch đảo nợ không gấp gáp là những yếu tố mang lại lợi thế về lãi suất khi đi vay ở thời điểm hiện nay. Thâm hụt gia tăng, lượng phát hành trái phiếu lớn và tình trạng bế tắc trong quốc hội dẫn tới phần bù trong lợi suất.

Vào năm 2012, các nhà đầu tư đã định giá khả năng đến Giáng sinh năm đó, Hy Lạp vẫn còn sử dụng đồng euro. Đến năm 2026, câu hỏi cấp bách hơn là Athens có thể giảm nợ tới mức nào. Pháp đối mặt với câu hỏi gần như ngược lại: nợ công của Pháp có thể tiếp tục tăng thêm trong thời gian bao lâu trước khi nhà đầu tư đòi mức lãi suất cao hơn nữa để mua trái phiếu chính phủ Pháp?