Kết quả định giá Vietcombank của nhà tư vấn Credit Suisse không xuất hiện trong bản công bố thông tin

Các thông tin về cuộc đấu giá cổ phần ra công chúng của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) đang dần sáng tỏ

.

>>

Toàn cảnh Vietcombank cổ phần hóa

975 tỷ VND mệnh giá cổ phiếu trong tổng số vốn mới 15.000 tỷ VND sẽ được đấu giá cho các cá nhân và tổ chức trong ngoài nước vào ngày 26 tháng 12 năm 2007. Bản công bố thông tin về đợt IPO này ban hành ngày 6/12 đã cung cấp thêm một số thông tin cho nhà đầu tư nghiên cứu để đưa ra quyết định của mình.

Trong bài viết này, tác giả xin phân tích một số điểm còn bỏ ngỏ xung quanh vấn đề định giá cổ phiếu Vietcombank để các nhà đầu tư cùng tham khảo.

"Khoảng trống" thặng dư vốn

Đến thời điểm này vẫn chưa có câu trả lời chính xác về việc thặng dư vốn từ việc bán ra khoảng 30%-35% cổ phần (4.500 - 5.250 tỷ VND mệnh giá) của Vietcombank sẽ được sử dụng thế nào.

Với mức giá khởi điểm là 100.000 VND/cổ phiếu, giá trị thặng dư ít nhất sẽ đạt khoảng 40.500 tỷ đồng (tương đương 2.5 tỷ USD). Đây là một con số khổng lồ, gấp gần 3 lần giá trị vốn góp của Vietcombank sau cổ phần hóa là 15.000 tỷ VND. Với giá 100.000 VND, chỉ số PB (price/book) sẽ nằm trong khoảng 1,8-10 lần và đây là một khoảng trống rất lớn làm khó cho bất cứ nhà đầu tư nào có thể ra một quyết định chuẩn xác.

Tuy nhiên, nếu nhìn vào chỉ tiêu vốn chủ sở hữu dự báo tại cuối năm 2008 là 19.040 tỷ trong đó bao gồm vốn góp 15.000 tỷ và lợi nhuận sau thuế 2008 khoảng 2.598 tỷ sau khi chia cổ tức tiền mặt 1.039 tỷ còn 1.559 tỷ, thì các quỹ bao gồm cả thặng dư vốn chỉ còn khoảng 2.481 tỷ.

Điều đó có nghĩa là số thặng dư vốn giữ lại tại Vietcombank sẽ rất nhỏ? Điều này cần có sự trả lời của Vietcombank trong các buổi roadshow để giúp các nhà đầu tư có cách định giá đúng trước khi bỏ thầu.

Đây không phải là lần đầu tiên các thông tin cơ bản không được cung cấp cho các nhà đầu tư. Tại lần đầu giá cổ phiếu Bảo Việt và một số doanh nghiệp nhà nước khác, các thông tin này cũng không được đưa cụ thể trong bản công bố thông tin và thực sự gây đánh đố các nhà đầu tư. Bản chất của đợt IPO này là doanh nghiệp phát hành cổ phiếu tăng vốn từ các nhà đầu tư mới hay cổ đông cũ bán cổ phiếu cho cổ đông mới vẫn chưa có sự phân định rõ ràng.

Giá trị nào cho Vietcombank?

Với mức giá khởi điểm 100.000/ cổ phiếu, Vietcombank đã được định giá với mức vốn hóa thị trường tối thiểu là 150.000 tỷ VND, tương đương 9.3 tỷ USD, chiếm 13% GDP.

Như vậy, tỷ lệ 70% của Nhà nước nắm giữ có giá trị khoảng 105.000 tỷ VND. So với số vốn Nhà nước bỏ ra 4.356 tỷ VND tại thời điểm trước cổ phần hóa trong đó số vốn tượng trưng thông qua việc Bộ Tài chính phát hành trái phiếu đặc biệt tăng vốn 2.437 tỷ (bao gồm lãi lũy kế) trong những năm trước đây để cải thiện tỷ lệ an toàn vốn (CAR) thì vốn điều lệ thực tế góp bằng tiền của Nhà nước bỏ ra chỉ là 1.919 tỷ.

Như vậy, so với mức vốn hóa tối thiểu của Nhà nước sau cổ phần hóa là 105.000 tỷ VND, số vốn ban đầu này được định giá gấp 55 lần, chưa kể số thặng dư vốn khổng lồ chưa biết sẽ điều chuyển về đâu sau IPO. Nếu giá trúng thầu cao hơn 100.000 VND thì giá trị này sẽ còn cao hơn nữa. 

Quay trở lại các dự báo thu nhập của Vietcombank trong bản công bố thông tin. Vietcombank đã đưa ra dự báo thu nhập cho 3 năm tới từ 2008-2010 với mức tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 28%/năm. Do không nói rõ đây là báo cáo thu nhập hợp nhất của tập đoàn, tác giả tạm giả định đây là số liệu báo cáo đã hợp nhất.

Dựa theo kết quả này, có thể thấy các chỉ số EPS và P/E dựa theo giá tối thiểu 100.000 VND như sau: với giá khởi điểm hiện tại, PE cuối năm 2008 là 58 lần, và đến 2010 sẽ giảm xuống 35 lần, tương đương với mức có thế chấp nhận được của các ngân hàng thương mại tại thị trường mới nổi như Việt Nam.

Như vậy, nếu Vietcombank đạt kế hoạch lợi nhuận như dự báo, có lẽ giá khởi điểm hiện tại của Vietcombank đòi hỏi một sự kiên trì đối với các đầu tư dài hạn?

Định giá cao và những hệ lụy

Giá khởi điểm hiện tại với con số tròn trĩnh và có thể coi là khá cao nếu tính theo chỉ số P/E tương lai như phân tích trên đang đặt ra câu hỏi về cơ sở định giá Vietcombank và quan điểm của chúng ta đối với việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Nhà tư vấn Credit Suisse đã được trả hàng triệu đô la để đưa ra kết quả định giá Vietcombank, tuy nhiên thông tin này không xuất hiện trong bản công bố thông tin để các nhà đầu tư tham khảo.

Đành rằng, việc thuê Credit Suisse định giá để phục vụ quyền lợi người bán là Nhà nước, song đối với việc đấu thầu công khai, các nhà đầu tư cũng nên được biết các thông tin này để tham khảo nhằm tăng cường sự minh bạch thị trường, chống việc làm giá.

Việc đưa tên nhà tư vấn Credit Suisee vào bản công bố thông tin có thể làm các nhà đầu tư ngầm hiểu rằng giá khởi điểm 100.000 VND chính là do Credit Suisse tư vấn hay đây hoàn toàn là giá do Vietcombank đưa ra? Nếu có sự khác biệt, các nhà đầu tư cũng cần biết được sự khác biệt đó.

Một vấn đề đáng nói nữa là trong số bán ra khoảng 30%-35% cổ phần (4.500 – 5.250 tỷ VND mệnh giá) thì chỉ có 975 tỷ VND được đấu thầu công khai. Với mức cung hạn chế này tại thời điểm nguồn vốn cổ phiếu của các doanh nghiệp tốt còn hạn chế, sức hấp dẫn có thể đẩy giá cổ phiếu Vietcombank lên mức cao. Sự bất cân đối cung cầu này có thể tạo ra sự giảm giá trong dài hạn khi quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn hoàn thành trong vòng 3-5 năm tới, cung cấp cho thị trường một lượng hàng rất lớn.

Nên chăng, chúng ta tăng cường tỷ lệ bán ra cho công chúng đối với những IPO trước mắt và giảm dần tỷ lệ này trong những năm về sau để giải quyết vấn đề cung cầu, góp phần đưa giá cổ phiếu về giá trị hợp lý.

Định giá khởi điểm cao hay hạn chế nguồn cung sẽ có thể mang lại số tiền lớn thu về cho ngân sách Nhà nước, đặc biệt khi cổ phiếu Vietcombank có sức hấp dẫn rất mạnh. Tuy nhiên, hệ lụy trước mắt sẽ làm cho việc chọn lựa nhà đầu tư chiến lược tốt trở nên khó khăn hơn nhiều và như vậy ý nghĩa của việc cổ phần hóa là đổi mới doanh nghiệp, tăng cường khả năng cạnh tranh hội nhập quốc tế chưa chắc đã thực hiện được.

Hơn nữa, với việc đưa ra mức giá cao, chúng ta có thể vô tình tạo nên các mức giá ảo trong khi mục tiêu quan trọng của Nhà nước là duy trì sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán. Câu hỏi chúng ta ưu tiên cái gì có lẽ vẫn chưa có lời giải đáp.