Việc Ngân hàng Nhà nước mới đây mở cơ chế đặc biệt cho 18 dự án của Vingroup, Sun Group và Masterise đã tạo ra rất nhiều tranh luận. Sẽ là cực đoan nếu ủng hộ hay phản đối hoàn toàn. Thay vào đó, là góc nhìn ủng hộ có điều kiện để tin tưởng vào sự phát triển của đất nước, nhưng đồng thời thận trọng với những rủi ro tiềm ẩn...

Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã cho thấy rằng đầu tư hạ tầng nhìn chung là tích cực đối với tăng trưởng kinh tế, mặc dù có sự khác biệt giữa các quốc gia và các ngành. Cụ thể hơn, tác động tích cực ở các nước đang phát triển là lớn hơn so với các nước phát triển, ở ngành điện cùng viễn thông lớn hơn so với giao thông. Thêm vào đó, các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng hiệu suất hay hiệu quả của cơ sở hạ tầng là một yếu tố quyết định rất quan trọng đến các tác động kinh tế của nó.

HẠ TẦNG LÀ ĐỘNG LỰC CỦA TĂNG TRƯỞNG 

Khi cơ sở hạ tầng phát triển sẽ hỗ trợ công nghiệp hóa nhanh chóng, đô thị hóa quy mô lớn, giảm chi phí logistics, kết nối thị trường và tạo việc làm. Một cơ chế phổ biến là hoạt động đầu tư cơ sở hạ tầng do Chính phủ dẫn dắt trước tiên sẽ tạo ra nguồn thu nhập mới cho các doanh nghiệp, những nguồn lợi này sau đó tiếp tục được khuếch đại nhờ vào hệ số nhân tiêu dùng cùng hiệu ứng thu hút đầu tư tư nhân (crowding-in effects), từ đó tạo ra cú hích mạnh mẽ hơn nhiều cho nền kinh tế tổng thể.

"Việt Nam đang cần những cú hích hạ tầng mạnh mẽ, cần thêm vốn cho những dự án lớn trọng điểm nên việc Ngân hàng Nhà nước cho phép loại trừ khoản vay mới của 18 dự án của 3 tập đoàn khỏi hạn mức tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống có thể xem là một dạng nới lỏng có chọn lọc (hay còn gọi là có mục tiêu). Như vậy, thông điệp cũng được phát đi là có sự ưu tiên cho một số dự án, một số tập đoàn tư nhân. Tuy vậy, ưu tiên không đồng nghĩa với an toàn".

Một minh chứng rõ ràng cho câu chuyện này là trường hợp Trung Quốc. Trong giai đoạn tăng trưởng đỉnh cao hai con số (2003-2010), đầu tư hạ tầng đóng góp một phần rất quan trọng. Không những vậy, gói kích thích kinh tế trị giá 4.000 tỷ NDT giai đoạn 2008-2009 không chỉ giúp Trung Quốc vượt qua khủng hoảng mà còn duy trì được tốc độ tăng trưởng gần 10%. Đến năm 2010, Trung Quốc chính thức vượt qua Nhật Bản để trở thành nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới.

Gần đây, có ý kiến cho rằng Trung Quốc quay lại với chính sách tăng trưởng do hạ tầng dẫn dắt (infrastructure-led growth) là hợp lý vì các chính sách kích cầu tiêu dùng trong những năm qua để hỗ trợ nền kinh tế dường như không hiệu quả. Có thể thấy được điều này khi kế hoạch 5 năm lần thứ 15 bao gồm một bản thiết kế chiến lược nhằm xây dựng một hệ thống cơ sở hạ tầng hiện đại. 

Hệ thống này sẽ bao gồm sáu mạng lưới lớn trên quy mô toàn quốc: giao thông toàn diện, năng lượng, thủy lợi, công nghệ thông tin và truyền thông thế hệ mới, sức mạnh tính toán quốc gia tích hợp và hệ thống đường ống ngầm đô thị. Các dự báo thị trường cho thấy tổng vốn đầu tư vào cơ sở hạ tầng sẽ đạt mức khổng lồ là 40 nghìn tỷ NDT trong kế hoạch 5 năm này, với mức đầu tư trung bình hàng năm vượt quá 7 nghìn tỷ NDT.

TÍN DỤNG LÀ NGUỒN LỰC CỦA HẠ TẦNG 

Đầu tư cho hạ tầng đòi hỏi một lượng vốn lớn trong thời gian dài và chính sách nên luôn có sự dẫn dắt của chính phủ, chính quyền địa phương. Các nguồn lực chính cho đầu tư hạ tầng vì vậy thường là từ ngân sách nhà nước, trái phiếu, hợp tác công-tư (PPP), doanh thu từ đất đai (đổi đất lấy hạ tầng) và tín dụng ngân hàng.

Các nước đang phát triển thường tham khảo sự thành công của mô hình Trung Quốc. Tuy vậy cũng cần biết rằng đây là một nền kinh tế có đặc trưng riêng. Tín dụng ngân hàng là nguồn tài trợ quan trọng hàng đầu cho đầu tư hạ tầng dựa vào hệ thống ngân hàng chính sách (như Ngân hàng Phát triển Trung Quốc - CDB) và nhóm ngân hàng thương mại nhà nước (Big Five). Nguồn vốn tín dụng thường cung cấp vốn quy mô lớn và nhanh chóng, với sự hỗ trợ của ngân hàng Nhà nước (PBOC).

Bên cạnh đó là hệ thống các công ty tài chính địa phương (Local Government Financing Vehicles - LGFVs). Đây là kênh “ngoài ngân sách” quan trọng để vay ngân hàng, phát hành trái phiếu cho đầu tư hạ tầng. Các công ty tài chính địa phương này thường sử dụng đất đai làm tài sản đảm bảo hoặc góp vốn, hoặc bán quyền sử dụng đất để có vốn.

Việt Nam đang cần những cú hích hạ tầng mạnh mẽ, cần thêm vốn cho những dự án lớn trọng điểm nên việc Ngân hàng Nhà nước cho phép loại trừ khoản vay mới của 18 dự án của 3 tập đoàn khỏi hạn mức tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống có thể xem là một dạng nới lỏng có chọn lọc (hay còn gọi là có mục tiêu). Như vậy, thông điệp cũng được phát đi là có sự ưu tiên cho một số dự án, một số tập đoàn tư nhân. Tuy vậy, ưu tiên không đồng nghĩa với an toàn.

NHỮNG RỦI RO TIỀM ẨN 

Một là, rủi ro tập trung. Tổng nhu cầu vốn huy động hơn 752.000 tỷ đồng là một con số rất lớn, khi so với quy mô GDP của Việt Nam. Số nợ này lại tập trung ở chỉ một số dự án của 3 tập đoàn, mà các dự án lại có quan hệ chặt chẽ đến hạ tầng, bất động sản. 

Đã có nhiều bài học kinh nghiệm cho thấy cho vay lớn tập trung luôn tiềm ẩn nguy cơ. Chỉ cần một hoặc hai dự án chậm tiến độ, chi phí tăng, kinh tế không thuận lợi thì khi đó không chỉ các ngân hàng cho vay trực tiếp chịu áp lực mà cả hệ thống có thể bị ảnh hưởng lan tỏa qua kênh liên ngân hàng.

Hai là, rủi ro đạo đức. Khi Nhà nước công khai ưu đãi tín dụng cho một nhóm doanh nghiệp cụ thể, vô tình tạo ra kỳ vọng rằng “too big too fail”. Doanh nghiệp có thể dễ dàng hơn trong việc dựa vào vốn ngân hàng thay vì tối ưu vốn chủ sở hữu, vay nợ qua trái phiếu. Đây là mầm mống của tư bản thân hữu, mà hệ lụy đã xảy ra ở nhiều nền kinh tế.

Ba là, rủi ro kỳ hạn (mismatch). Các dự án hạ tầng, liên quan đến bất động sản thường cần vốn trung hạn hoặc dài hạn, trong khi đó hệ thống ngân hàng Việt Nam chủ yếu huy động vốn ngắn hạn. Mặc dù mới đây Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ lệ dư nợ cho vay trên tổng tiền gửi LDR, tạo thêm dư địa cho vay qua việc nới lỏng dùng vốn ngắn hạn cho vay dài hạn nhưng rủi ro đáo hạn, lãi suất tăng là áp lực không nhỏ lên thanh khoản hệ thống. Không những vậy, một câu hỏi cũng đang được đặt ra là các ngân hàng sẽ lấy nguồn vốn ở đâu để giải ngân?

Bốn là, rủi ro vĩ mô. Lạm phát và bong bóng bất động sản có thể dễ xảy ra ở những nơi có liên quan với các dự án, bởi trong 18 dự án được ưu tiên, không phải hoàn toàn là các dự án hạ tầng mà có xen kẽ là các dự án bất động sản, các khu đô thị. Bên cạnh đó là rủi ro tỷ giá khi nhiều hạng mục phải cần đến ngoại tệ, mà dự trữ ngoại tệ hiện tại không dư dả gì.

Không phủ nhận rằng Việt Nam đang rất quyết tâm theo đuổi tăng trưởng hai chữ số, cần có những cú hích mạnh mẽ trong đầu tư hạ tầng nhưng thận trọng rất cần thiết. Tăng trưởng là quan trọng nhưng chất lượng tăng trưởng trong dài hạn còn quan trọng hơn, mà điều này phụ thuộc vào hiệu quả sử dụng vốn của các dự án này. 

Bài học của Trung Quốc cho thấy thiếu kiểm soát chặt chẽ sẽ để lại những hậu quả như tình trạng xây dựng dư thừa, các dự án hạ tầng tốn kém nhưng ít hoặc không mang lại giá trị sử dụng, bong bóng bất động sản, tạo ra những vết nứt trong hệ thống tài chính. Việc đặt ra một số điều kiện cho các dự án này, dù trễ, vẫn phải làm.

(*) Giảng viên Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh, Ipag Business School (Pháp) và Thành viên AVSE Global

Nội dung đầy đủ bài viết được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế Việt Nam số 26-2026 phát hành ngày 29/06/2026. Kính mời Quý độc giả tìm đọc tại đây: 

Link: https://vneconomy.vn/don-doc-tap-chi-kinh-te-viet-nam-so-26-2026.htm