Chính sách tiền tệ đang hướng tới mục đích ổn định vĩ mô nhưng vẫn có thể nới lỏng nhằm kích thích tăng trưởng cho đầu 2011

Tháng 9 trôi đi với diễn biến không như kỳ vọng do bị chi phối bởi quá nhiều thông tin vĩ mô lộn xộn. Những kỳ vọng không thành từ tháng 8 lại được chuyện sang tháng 10.

Tuy nhiên theo nhận định của nhiều tổ chức, dòng tiền có thể vẫn khó đột phá trong tháng này.

Áp lực lạm phát có phải nguyên nhân?

Kỳ vọng cung tiền mạnh hơn được nhen nhóm từ tháng 8 đã không thành hiện thực khi Ngân hàng nhà nước quyết định giữ nguyên lãi suất. Điều này có vẻ đi ngược lại những quan điểm thống nhất của Chính phủ yêu cầu hạ mặt bằng lãi suất nhiều hơn để doanh nghiệp có thể tiếp cận vốn giá rẻ. Các đồng thuận của Hiệp hội Ngân hàng cũng không đem lại kết quả như mong đợi.

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 9 tăng khá mạnh khiến kỳ vọng hạ lãi suất càng khó hơn và thị trường gần như không còn trông đợi gì nhiều, trừ khi động thái cung tiền được đưa ra vào cuối năm, khi những hiệu ứng của nới lỏng tiền tệ có độ trễ nhất định sẽ không ảnh hưởng đến CPI năm nay.

Theo bộ phận nghiên cứu của Công ty Chứng khoán Đại Dương, ba nguyên nhân khiến lãi suất khó giảm trong tháng 9 là lãi suất trái phiếu chính phủ cao, có thời điểm phát hành với lãi suất trên 11%/năm. Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm hiện vẫn ở mức 9,6%/năm và là lãi suất phi rủi ro. Lãi suất này như một mức sàn khiến ngân hàng thương mại và doanh nghiệp không thể huy động với lãi suất thấp.

Thứ hai là khả năng khống chế lạm phát mục tiêu tương đối khó khăn. Ngân hàng Nhà nước vì vậy chưa thể yên tâm và chưa dám mở rộng cung tiền. Thứ ba, Thông tư 13 với các quy định chặt chẽ góp phần làm tăng chi phí vốn của ngân hàng, gây áp lực lên lãi suất.

Nhìn chung áp lực lạm phát tăng trở lại trong tháng 9 được đa số tổ chức nhìn nhận giống nhau. Bộ phận phân tích của Công ty Chứng khoán Phố Wall cho rằng sau 5 tháng CPI được kiểm soát tương đối tốt, mối lo này đã tăng trở lại. Đi kèm với đó là hiện tượng giá vàng tăng phi mã, tỉ giá biến động cũng tạo áp lực tâm lý mạnh lên thị trường chứng khoán.

Kỳ vọng thu hẹp

Theo bộ phận phân tích của Công ty Chứng khoán Thăng Long, CPI tháng 9 ở mức 1,31% là kết quả hợp lý khi yếu tố mùa vụ cộng với việc giảm giá tiền đồng 2,01% trong tháng 8. Các chuyên gia vĩ mô kỳ vọng trong 3 tháng cuối năm mức CPI bình quân hàng tháng vào khoảng 0,5% và như vậy chỉ tiêu lạm phát năm 2010 có thể sẽ cao hơn mức 8%.

“Mặc dù có những phản ứng khác nhau nhưng nhìn chung điều này đồng nghĩa với kỳ vọng nới lỏng tín dụng sớm là không thực tế. Sức ép lạm phát cũng sẽ là một nhân tố ảnh hưởng tiêu cực tới nỗ lực giảm mặt bằng lãi suất chung của nền kinh tế. Tăng trưởng kinh tế được được duy trì tốt với kỳ vọng GDP sẽ tăng khoảng 7%, cao hơn mục tiêu 6,5%. Mức tăng trưởng này cũng gợi ý rằng các phản ứng chính sách sẽ không hướng nhiều tới việc tăng trưởng mà phải ưu tiên cho kiềm chế lạm phát”, tổ chức này dự báo.

Có vẻ như khá nhiều phân tích vĩ mô của các tổ chức không trông chờ một sự đột phá. Tuy nhiên vẫn có những yếu tố lạc quan giúp thị trường “dễ thở” hơn trong những tháng còn lại. Kỳ vọng giảm lãi suất, theo Công ty Chứng khoán Đại Dương, có thể bắt đầu có tín hiệu từ cuối quý 4/2010.

Căn cứ đầu tiên là nhu cầu phát hành trái phiếu chính phủ để bù đắp thâm hụt ngân sách giảm nên lãi suất trái phiếu có thể giảm trong thời gian tới. Thông tin từ Bộ Kế hoạch và Đầu tư cho thấy bội chi ngân sách đến 15/9 ước đạt 44,6 ngàn tỉ đồng, bằng 37,3% kế hoạch đầu năm. Theo xu hướng này thì tình hình bội chi năm nay sẽ thấp hơn rất nhiều kế hoạch và nhu cầu vốn tới đây sẽ giảm.

Thứ hai là ngân hàng nhà nước thực tế vẫn đang tiến hành nới rộng cung tiền một cách thận trọng. Thông tư 19 sửa đổi Thông tư 13, và Thông tư 20 giảm dự trữ bắt buộc cho các ngân hàng ưu tiên cho vay phát triển nông nghiệp, nông thôn. “Những quyết định này không tạo tiền một cách nhanh chóng mà sẽ theo hướng ngấm dần. Đây cũng có thể là những biện pháp đầu tiên trong một chuỗi những biện pháp nới lỏng từng bước sau này”, tổ chức này nhận định.

Yếu tố thứ ba mang tính thời vụ. Lạm phát năm 2010 cao hơn mục tiêu ban đầu 6,5% là do hệ quả của cung tiền mạnh trong năm 2009 (tín dụng tăng 37%). Tuy nhiên cung tiền năm 2010 lại hạn chế. Do đó hành động nới lỏng tiền tệ cuối năm là hợp lý để tạo động lực tăng trưởng cho năm 2011.

Số liệu từ Công ty Chứng khoán Thăng Long cho thấy trong tháng 9, lượng tiền bơm qua thị trường mở tiếp tục được kiểm soát thận trọng với trên 844 tỷ đồng sau khi mức bơm ròng tháng 8 là âm. Tổ chức này cho rằng hai yếu tố cần để giảm lãi suất là Ngân hàng Nhà nước có thể mua lại trái phiếu chính phủ với thời hạn dài hơn hoặc chính phủ hạn chế phát hành trái phiếu sơ cấp.

Theo số liệu ghi nhận, 9 tháng lượng trái phiếu phát hành khoảng 51.512 tỷ đồng. Tuy nhiên trong hai tháng gần đây tổng lượng phát hành đã giảm mạnh với khoảng 900 tỷ đồng mỗi tháng. Ngoài ra lượng tiền gửi của kho bạc tại các ngân hàng thương mại lên tới 57.000 tỷ đồng, cao hơn cả mức phát hành trái phiếu. Đây là tín hiệu tốt cho việc hạn chế phát hành trái phiếu và tạo điều kiện cho lãi suất thị trường giảm xuống thời gian tới.

Thị trường chứng khoán hiện có mối liên hệ rất mật thiết với các động thái chính sách vĩ mô, đặc biệt là chính sách tiền tệ. Thực tế cung tiền ổn định ở mức thấp góp phần lý giải tình trạng đi ngang từ đầu năm đến nay của VN-Index. Tuy khó có sự đột biến ngay trong tháng 10 nhưng vẫn có cơ sở để kỳ vọng một động thái nới lỏng hơn cuối năm, khi lạm phát chắc chắn được kiềm chế và các hiệu ứng nới lỏng sẽ phản ánh vào CPI năm tới.